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来源：申万宏源固收研究

摘   要

本期投资提示：招商蛇口高速增长，财务持续稳健

销售：18年销售金额、面积继续高速增长，利润率上行至23%，现金流入增加。18年销售继续大幅上行。招商蛇口销售规模继续上行，2018年实现销售金额1705亿元，同比增长了51%，销售均价上行至2.06万元/平。销售的产品中，社区开发与运营占了89.14%，园区开发和运营占了10.22%。分区域来看，华北、华中、华东、华南、深圳占营业收入占比分别为14.18%、19.62%、31.24%、11.87%、22.12%。19年计划销售2000亿元，计划销售增速17%。结转收入同比增长16.25%，经营利润率上行将至23%。公司18年经营净流入104.78亿元，投资净流出29.55亿元，筹资净流入8.51亿元，现金及现金等价物净增加144.84亿元。

投资：18年购地增速放缓，土储一二线为主。18年公司购地支出增速放缓至11%，土地均价下降至7156元/平，权益建面土地均价降为7804元/平。截至报告期末，本集团在建项目总建筑面积约22，73.4万平方米。，至2018年12.31日本集团拟开发产品中土地储备面积为399.63万平方米，土地储备金额为144.31亿元。按照规划中总建面/18年总销售面积计算去化年大约2.75年。

财务稳健，现金充沛，偿债无虞。18年底公司剔除预收账款的负债率微升至69%，短期有息负债上升至5%，净负债率下行13PCT至45%，仍大幅低于行业中位数。目前货币资金637.35亿元，公司整体资金充沛，偿债无压力。公司18年最新调整后速动比率、短期有息负债覆盖率分别为 0.92及1.76。

存续债方面：内地存续债13只，存续规模211亿元，平均剩余期限2.14年，平均票面4.78%，平均到期收益率3.80%，主体最新评级为AAA。一年内到期4只债券合计67亿元；1-3年内到期5只合计85亿元，以行权计13只211亿元。

风险提示：地产调控收紧超预期

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